关于喜马拉雅的悲情叙事恒盛策略，在它卖身腾讯音乐、CEO余建军泪洒会议室时达到高潮。折价出售的结局也带出一个关键问题：喜马拉雅到底值不值209亿？
一方面，头顶“中国最大的在线音频平台”的王冠，喜马拉雅月活用户直逼小红书，付费订阅收入不输爱奇艺。但相比最后一轮融资300亿的估值，最终出售价格足足缩水了1/3。
另一方面，和同在互联网城乡结合部的难兄难弟相比，209亿的估值差不多是7个知乎，8个keep，11个斗鱼。考虑到喜马拉雅4次冲击上市无果、5年亏损30多亿，6折卖身似乎也在情理之中。
面对各种各样落差巨大的对比，市场普遍接受了一种合乎情理的解释：版权。
最值钱的家当
正如腾讯音乐不能失去周杰伦，喜马拉雅也不能失去郭德纲。相比变现能力存疑的用户规模、无处可插的广告，版权才是在线音频平台的拳头资产。
10年前，希望与躁动并存的在线音频行业发生了一起罗生门式的纠纷，对战双方是喜马拉雅和友商荔枝FM，导火索是郭德纲。
喜马拉雅发现，自己斥巨资购入的郭德纲相声版权正在荔枝FM大面积传播。当时互联网行业还不流行扣帽子，主流打法是举报。果不其然，两家公司的App双双因神秘原因在AppStore下架[1]。
在线音频从膨胀到遇冷的十年之间，类似纠纷是家常便饭，版权之于行业的重要性可见一斑。
身为行业龙头，喜马拉雅对版权的布局高度前瞻，既没有趟UGC的浑水，也没有沉迷知识付费的妖风，深知大部分人表面上说学习，暗地里还是喜欢在被窝里听于谦的父亲王老爷子（满名爱新觉罗筐）发掘孙悟空墓，在2014年就和德云社开展了版权合作。
2015年，拿到阅文战略入股的军费，喜马拉雅迅速与阅文、中信等版权方签订协议，握住了当时市面上70%有声书的改编权。
2016年，喜马拉雅与马东合作《好好说话》，试水独家付费内容，上线当天喜提500万销售额。
据其招股书描述，截至2023年底，在线音频行业覆盖的有声书、泛娱乐音频、播客、知识付费课程等几个主要内容分支里，喜马拉雅都拥有业内最大规模的资源库。
与之对应，喜马拉雅2021-2023年收入结构中，订阅收入贡献过半，是当之无愧的营收支柱。
其中，订阅收入包含会员和付费点播两部分，高度依赖有声书和相声评书这类PGC；作为第二支柱的广告收入包括开屏广告、浮窗广告、信息流广告、音频广告，后两者都与音频内容相关。
也就是说，内容版权的厚度，会直接影响着长音频平台的身价。
作为对比，打着“人人都是主播”的口号，以UGC内容为主的荔枝付费率不足1%，把喜马拉雅原本平平无奇的12%的成绩，衬托成了天文数字。
缺乏拳头资产撑腰，用户价值自然是空中楼阁。
2022年，荔枝的全平台月活超5000万，同期懒人听书不足3000万，但由于后者手握《白鹿原》《庆余年》等热门IP，让腾讯音乐心甘情愿拿出27亿收购，相当于50个荔枝的市值。
遗憾的是，不同的赛道，版权也有不同的定价。
值钱不赚钱
2023年，喜马拉雅全平台的平均月活突破3亿人（1.3亿移动端用户和1.7亿物联网及第三方平台用户），与同期的小红书和B站相差无几，怎么也算不上小而美。按照QuestMobile的口径，喜马拉雅的人均使用时长比抖音还要多[2]。
但手握版权，背靠金山，喜马拉雅还是靠着大裁员，才勉强挤出了点利润。
资不抵债背后的心酸只有自己知道：版权虽值钱恒盛策略，但也很烧钱；用户虽不少，但愿意付费的不多。
订阅制的逻辑是自助餐，菜式越多显得越划算。因此价格恒定的前提下，内容平台需要不断投资扩展内容库，增强会员的吸引力。
同时，平台还要给版权方提供合理甚至有竞争力的分成。喜马拉雅2021年-2023年的经营成本构成中，收入分成和内容成本分别位列一二，两项总和占收入比超过30%。
为了保住立身之本，喜马拉雅过去几年裁减了四成员工、高管降薪一半左右、降低营销和研发开支，但无论如何节衣缩食，都没敢在内容版权上抠搜。
然而，即使版权阵容庞大如喜马拉雅，也没有出现一个《甄嬛传》这样2000万买入、隔年就创收2.8亿的国民级爆款创造版权神话[3]。
原因在于，音频市场用户规模和商业效率的天花板，比想象中低得多。
从招股书披露的数据看，喜马拉雅各项经营指标几乎都已经触顶。
从2018年到2021年，喜马拉雅的用户日均使用时长从123分钟提高到144分钟，但到2023年又下滑到了130分钟。同时，随着营销费用的控制，喜马拉雅的月活跃会员付费率也相应下滑到了11.6%。
考虑到月活用户规模的个位数增长，同样意味着触顶迹象。其3亿月活中还包含了1.7亿物联网及第三方平台用户，主要是智能音箱、车载娱乐系统等终端，说白了就是没办法看视频的场景。
换句话说，日均两小时左右的收听时长，2亿左右的主流终端月活用户，很可能是在线音频行业的天花板。
喜马拉雅此前的大幅亏损，也是试图突破天花板对应的投资。但和视频网站不同，决定在线音频用户使用时长的有可能不是内容质量，而是通勤时间。大家愿意听耳机里的人咯咯唧唧，也是因为眼睛要干其他的事。
因此，即便拥有同样的用户规模，在线音频的商业效率恐怕也是最差的。
喜马拉雅的订阅收入增速从2021年的57.1%下滑至2023年的8.5%，与之相应，平台移动端的付费率也在逐年走低。
囿于媒介形式的传播局限，喜马拉雅广告收入的一半来自开屏广告，仅有不到3%的广告收入来自于穿插在音频内容中的广告[4]。
也就是说，长音频看似占据着用户更多的时间，但缺少货币化手段。在线会议软件也是类似的道理，就算一场会议开了十小时，也没办法插广告，只能老老实实按时长收费。
如今，喜马拉雅早年签约的版权协议将陆续到期，再续签可能需要支付比当初高出数倍的成本[5]。内忧外患交困之下，把核心资产打包出售，或许已经是最体面的出路了。
同行先上岸
在线音频行业版权纠纷不断，隔壁的在线音乐行同样炮火连天。
斥资5.7亿买下周杰伦独家版权后，腾讯音乐在2017年将版权授权给了网易云。可能是续约价格没谈拢，版权到期之际，网易云音乐以400元的价格打包出售周杰伦200首热门歌曲合辑，引导用户用离线版本终身收听。
结果9小时卖出的20多万元还没捂热，转身就被腾讯音乐告上法庭，赔款85万[6]。网易云一边给自己安上“猪头行为”的罪名，一边控诉行业的“资源封锁式竞争”，就差直接说“都是TME逼我的”。
这件事的大背景是，2017年，腾讯音乐集齐了三大唱片公司（环球、索尼、华纳）的独家版权，占据中国音乐版权市场90%份额的绝对优势，其会员订阅收入一度是网易云音乐的3倍。
即使在2021年被责令解除网络音乐独家版权后，腾讯音乐仗着财大气粗，用同行出不起的高价，依然在事实上保留着少数头部的独家版权或独家首发权，其中就包括可以直接影响市场格局的周杰伦。
在线音乐市场的竞争非常朴实无华，就是谁版权多谁腰杆硬。
高举文艺青年大旗的虾米音乐曾靠小众标签紧贴审美鄙视链上游，但“曲库免费、下载付费”的商业模式终究在版权争夺战中迅速败下阵来[7]。
随着音乐被大规模下架，用户迅速流失，虾米无奈宣布关停。告别信中，虾米坦言最大的遗憾是“音乐版权内容的获取不足”——中译中就是没钱。
在钱包允许范围内all in版权早已为行业共识。腾讯音乐当年拿下环球音乐，代价是授权费从三四千万美元被抬高到3.5亿美元外加1亿美元股权[8]。好东西唯一的缺点就是贵，但好在付出能看到回报，得版权者得天下的法则在这个行业行得通。
在线音乐市场的版权投资回报率更高，源于两个关键优势：
其一是更广泛的受众群体。
2024年，腾讯音乐付费用户1.2亿，贡献了152亿的订阅收入；网易云6500万的付费用户、45亿的订阅收入虽难望其项背，但和喜马拉雅相比，也被衬托得欣欣向荣。
2022年，喜马拉雅评选年度“欲罢不能”内容，《郭德纲30年相声精选》意料之中上榜，当年完播人数是400万。
同年，周杰伦《最伟大的作品》在QQ音乐上线，MV上线8小时播放量突破1.5亿。
其二基于订阅制的高度成熟的商业模式。
腾讯音乐21.76%的付费率跟海外友商相比不算高，大约只有Spotify的一半，但已经是喜马拉雅的近两倍。
音乐流媒体发迹之时，正值传统唱片市场缩水之际。2003年至2008年，唱片行业的总规模缩水62%，音乐流媒体以一己之力把全球唱片业拉出了ICU。
在音乐流媒体诞生前，唱片市场就已经拥有了健康的付费习惯、完善的版权运作机制和高度成熟的市场格局。几大唱片公司份额占比稳定，等到在线音乐平台入局时，直接打包采购即可。
音乐流媒体的核心是改变了行业固有的利益分配方式，把唱片的一锤子买卖变成了复杂的分成。Spotify诞生之初也曾被诸多歌手集体抵制，但智能手机普及后，音乐市场整体规模迅速扩大，留下了一个又一个真香的典故。
可见一项改革能被大多数人接受，关键不在于“都是为你好”，而在于“他们给的实在太多了”。
在线音频的问题是既没有广泛的受众群体，也缺少成熟的商业机制。如何平衡版权采购的高昂成本以及提振货币化空间，过去十年一直没有答案。
赛道选偏了，自己二十多年的积累，转眼就成了友商的创新业务板块。
如此看来，腾讯音乐对喜马拉雅的这场收购，不仅透露着后者及时止损的明智，也尽显前者挑挑拣拣后的无奈。
尾声
腾讯音乐对在线音频的探索由来已久，早在行业蒸蒸日上的2015年，就做过自家的企鹅FM，挣扎8年后带着200万月活宣布停运。
期间，眼见企鹅FM奄奄一息，腾讯音乐先持续半年砸钱从喜马拉雅抢人，又收购了懒人听书，后者由于背靠阅文集团，月活常年紧随喜马拉雅之后，位于行业的第二梯队。
数据显示，在线音频行业中，喜马拉雅的市场份额是45.52%，而懒人听书是29.76%。也就是说，收购完成后，在线音频行业的大半江山如今都在腾讯音乐麾下。
如果家大业大如腾讯都扶不起，说明这片土地可能确实有点贫瘠。
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责任编辑：何俊熹 恒盛策略
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